年初开启的黄金上涨行情在四月进一步加速。截止4月22日，COMEX黄金期货结算价升至3419.4美元/盎司，创下历史上最新的记录。此前我们在《2025年黄金新高：特朗普交易之新逻辑》中指出，年初金价的主要驱动因素包括：关税政策引发的避险与套利需求、全球市场对经济前景的悲观预期，以及围绕通胀与降息的博弈。

  在一至四月的上涨过程中，金价一度与通胀预期同步走高，并受益于真实利率的持续下行。但4月以来，通胀预期开始趋弱，而实际利率却出现反弹，与金价之间原本稳固的负相关关系被打破。

  这表明市场对政策走向的不可预测性愈发担忧。换言之，市场当前最确定的，是特朗普政府“不可预测”的态度。在政策信号反复摇摆的背景下，黄金作为独立于主权信用的避险资产，其战略地位进一步凸显——当宏观路径无法量化，黄金成为投资者情绪释放与风险对冲的核心锚点。

  随着美国企业融资压力上升、金融流动性持续收紧，以及债务问题重回市场焦点，避险资金逐渐撤离美元与美债，转而流向黄金。美债从传统避险资产转变为潜在风险源，美债信用的脆弱性也开始影响美元的全球地位。

  市场多个方面数据显示，相较于特朗普首次执政初期的市场表现，此轮美元贬值幅度更大，黄金涨势更猛，整体呈现出“股债汇”齐跌的风险暴露格局。这一变化标志着黄金正在重新定义其在全球资产配置中的避险地位。

  与此前依赖欧美套利交易与央行购金不同，4月以来金价上涨的边际动力更多来自亚洲，尤其是受关税战冲击更为直接的中国市场。

  中国央行持续大规模增持黄金储备，同时国内黄金期货市场交易活跃度激增——4月上期所黄金期货成交额环比增加332亿美元，成为金价推升的关键变量。这一现象反映出中国市场投资者与企业对经济外部不确定性已有更深刻感知，对黄金的资产对冲需求显著增强。

  本轮金价的剧烈波动，并非由单一因素触发，而是“政策雾霾压顶—美元避险削弱—亚洲流动性接力”三重力量的合力所致。当市场一定要通过黄金来对冲政府政策的不确定性时，任何“利好”发声都难以有效消除风险溢价。短期来看，金价或面临高位震荡压力；但只要债务和贸易结构性问题未解、美元信用裂痕未补，黄金的中期多头逻辑就不会终结。

  2025年年初以来，金价持续上行，而这一趋势在四月份加速演绎。截止4月22日，COMEX黄金期货结算价攀升至3419.4美元/盎司，创下历史上最新的记录。在4月7日至22日的短短两周内，金价累计上涨445.8美元，涨幅接近15%（图1）。

  但就在价格触及阶段顶点的当晚，特朗普突然释放出“考虑下调对华关税”及“无意撤换美联储主席鲍威尔”的鸽派信号，市场风险偏好瞬间反转，美股大幅反弹，金价急剧回落。这一剧烈反应的根源并非源于宏观经济数据本身，而在于政策预期的极度不确定性。投资者面临的最大难题，不在于基本面判断，而在于“无法判断特朗普此刻的真实意图”。

  回顾年初的金价上涨，我们在《2025年黄金新高：特朗普交易之新逻辑》中曾归纳其三大核心驱动：“关税政策下的避险与套利”、“全球经济的悲观预期”，以及“通胀与货币政策的博弈”。其本质反映的是全球市场对政治与经济不确定性的深度交易，既包括特朗普政府贸易政策走向的不可预见性，也反映出关税外溢效应对全球经济的扰动风险。

  进入四月后，金价虽然延续上涨的趋势，但其上涨背后的市场逻辑已发生结构性变化。我们大家都认为，本轮价格加速上涨仍植根于对不确定性的避险需求，但推动金价上行的具体因素，已出现三大关键转变：

  首先，黄金对真实利率的敏感性显著下降，其价格趋势开始更多受“政策口风”的非线性扰动主导，尤其是特朗普反复无常的关税立场与货币政策干预暗示，引发市场对未来政策路径失去锚定感。黄金因此被动承担起“对冲政策失序”的情绪阀门功能。

  其次，美元与美债的传统避险地位开始动摇。市场关注的焦点从“是否降息”转为“债务违约是否可控”，美元信用与美债安全性的相对削弱，使得原本向美元、美债集中配置的避险资金开始转向黄金。这种角色错位，使黄金从“危机备用资产”转为“核心资产配置”。

  最后，亚洲实物与衍生品市场的买盘接力，正在形成新的结构性支撑。尤其是中国市场，在面临关税压力与汇率波动风险的双重冲击下，无论是央行层面的官方购金，还是企业与居民对黄金的资产配置意愿，均显著上升。这种流动性重心的“东移”不仅抵消了欧美套利盘的短期流出，更强化了黄金市场的抗跌性。

  2025年一季度，金价的上涨主要伴随着通胀预期的高位企稳以及实际利率的持续下行，两者与金价之间保持较为典型的负相关关系。然而进入四月，情况出现显著变化：金价持续走高的同时，通胀预期却出现回落，真实利率则出现反弹。这一“金价与利率脱钩”的走势（见图2），揭示出一个新的现实——驱动金价的核心变量，已从传统的宏观基本面，转向政策路径本身的不可预测性。

  换言之，市场对“未来利率走向”的关注，正在被对“特朗普下一步会说什么、做什么”所取代。美国政策风向的高度不确定，正在成为全世界长期资金市场最大的波动源。在这种环境下，黄金作为唯一不依赖主权信用的资产形态，其“政策雾霾下的避险锚”功能被显著放大。

  尤其在货币政策与财政政策之间脱钩、权力结构博弈加剧的背景下，市场难以通过经济数据来合理推演政策结果，黄金遂成为一种对冲“政策极端化与路径随机性”的情绪型资产。当利率和通胀不再提供确定的方向指引，黄金的定价逻辑正转向对“决策混乱风险”的风险溢价补偿。

  2025年四月以来，市场对通胀的担忧逐步让位于对融资压力、流动性紧缩与债务失控风险的深层焦虑。

  在“美国实体企业融资环境急剧收紧”、“市场流动性持续恶化”、“联邦政府债务危机重回议程”等因素共振下，投资者开始质疑美元的霸主地位与美债的避险属性。这一信任基础的动摇，使得美元与美债在部分投资者眼中从“避风港”转变为“风险源”，资产的风险定价逻辑正在发生根本性变化。

  政策方面，4月2日特朗普政府启动对全球主要经济体的“所谓对等关税”措施，中美之间的贸易摩擦亦明显升级，市场预期美国通胀将因此被进一步抬高。同时，美债市场面临年内大量集中到期，财政支出扩张与融资难度同步上升，叠加利率高位滞留，使得企业融资成本不断抬升，金融系统的流动性承压愈发突出（图3、4）。

  这意味着，特朗普主导下的贸易政策不确定性不仅带来通胀扰动，更削弱了美元与美债的信用锚定地位。与以往危机期间资金避险流入美元不同，本轮波动中大量避险资金正主动撤出美元资产，转而配置黄金。

  从资产表现来看，这一逻辑已在市场中清晰映射：黄金获得了更强的资金流入，而美债与美元同步承压，全球资产市场呈现出“股债汇三杀”的罕见格局。从同比数据对比可见，与特朗普上一任期初期相比，本轮金价上着的幅度更大，美元指数跌幅也更加显著（图5、6）。这不仅验证了美元体系信任度的下滑，也强化了黄金作为全球资本“最后避风港”的现实地位。

  在2025年四月之前，黄金上涨的主要动力源于央行购金与欧美地区跨市场套利需求。特别是美欧机构资金通过期现套利在全球市场配置黄金，为金价提供了强势支撑。然而，进入四月后，黄金的边际买盘结构发生显著变化：资金重心正在由欧美向亚洲转移，特别是中国市场的主动配置意愿明显地增强，成为本轮金价推升的核心变量之一。

  首先，中国央行继续稳居全球官方购金的第一位，延续其储备多元化和规避美元风险的长期策略。与此同时，来自中国本土投资者的黄金交易活跃度也显著上升。多个方面数据显示，2025年四月以来，上海期货交易所黄金期货合约的成交额环比增长332亿美元，为近一年最大单月增幅，成为推升金价的最强边际力量之一（图7、8）。

  此外，随着特朗普政府对华贸易政策愈发强硬，国内企业和投资者开始主动通过配置黄金对冲外部不确定性风险。关税壁垒带来的出口预期波动，以及人民币汇率的阶段性承压，使黄金在中国市场上不仅具备对冲功能，更成为企业现金流风险管理的一部分。

  这表明，金价不再仅受国际流动性波动和政策博弈影响，更受到区域性真实需求支撑的强化。相比依赖情绪驱动的金融套利交易，亚洲市场正在提供实物与衍生品双向流入的“底层买盘支撑”，明显提升了金价的抗跌能力。

  综上，亚洲，尤其是中国市场的避险情绪升温，正在重塑全球黄金需求的地理结构。即便未来短期内出现价格回调，亚洲的真实需求将构成坚实托底，使黄金中期上行趋势更具韧性。

  从短期来看，受美国总统释放“放鸽”信号及债务上限谈判阶段性缓和影响，市场风险偏好暂时回暖，金价自高位出现调整。目前金价进入3200–3400美元/盎司之间的震荡整理区间，波动虽加剧，但下方支撑依旧坚实。

  然而，在缺乏清晰、可信的政策路径指引之前，市场对未来宏观环境的不确定性并未实质缓解，因此黄金作为系统性风险对冲工具的地位仍具中期支撑。我们大家都认为，当前市场的关键观察点聚焦于以下三大指标：

  其一，美国财政部TGA账户余额的边际变化（图9）。作为衡量财政流动性调节节奏的核心变量，TGA账户余额若持续回补，或意味着财政支出与市场流动性将在短期内恢复一定弹性，为金价提供部分支撑。

  其二，亚洲实物黄金与衍生品市场的活跃度。特别是中国市场，期货与ETF交易量的变化将成为评估底部买盘强度的重要信号。如果实物需求与投机热度同步增强，则有望构筑阶段性价格底部。

  其三，真实利率与美元指数的再关联。一旦二者重新同步上行而金价无法维持强势，则或可视为本轮黄金多头行情告一段落的前兆。

  综合而言，黄金当前的剧烈波动并非源于单一事件驱动，而是“政策雾霾压顶—美元避险弱化—亚洲流动性接力”三重力量的博弈结果。只要债务与贸易争端未有根本性解决，美元信用仍存裂缝，黄金的中期多头逻辑仍具韧性。

  此外，全球视角下，真正与特朗普贸易强硬政策构成实质博弈的，仍主要是中国。在多轮关税施压与金融制裁风险加剧的背景下，中国企业与居民对经济前景的不确定性感知持续上升，对黄金的资产配置需求未见明显回落。若未来中美博弈扩展至更多产业链环节，中国央行与国内投资者将持续作为黄金市场的关键买盘力量。

  因此，尽管短期价格或面临反复震荡，但结构性避险资金的持续涌入决定了黄金中期趋势依旧偏强。就当前而言，“金价见顶”仍为时尚早。